Üzleti értékelési modellek opciókkal
BEVEZETÉS Az es, as években a változó üzleti környezethez való igazodás, a proaktív és reaktív vállalati tevékenységek megteremtése érdekében, és a versenyel ny lehetséges formáinak kutatása eredményeképpen változások történtek a t keköltségvetési eljárásokban és a vállalati stratégia alkotás elméleteiben.
Bizonytalan üzleti környezetben a vállalatvezetés döntési rugalmassága vált fontos értéknövel tényez vé. A stratégiai rugalmasság azt a képességet hangsúlyozza, hogy a vállalatvezetés a piaci körülmények alakulásának függvényében, új információk megszerzését követ en módosíthatja korábbi döntéseit.
Ezt az alapelvet a t keköltségvetési elméletben jelenleg a reálopciók, a vállalati stratégia elméleteiben pedig leger teljesebben a tudásalapú megközelítések és a dinamikus képességek elmélete képviselik.
MYERS ben kimutatta, hogy a hagyományos DCF alapú értékel módszerek nem képesek kezelni a termelési és stratégiai opciókat tartalmazó projekteket és azt javasolta, hogy az opcióárazás alkalmazása lenne a legmegfelel bb az ilyen típusú beruházások értékelésére.
Üzleti értékelési modellek opciókkal nyomán a pénzügyi opciókra vonatkozó értékelési modelleket a vállalati beruházásokkal kapcsolatban álló rugalmasság értékelésére alkalmazták. Ez a kiterjesztés kapta a reálopció nevet. MYERS azonban nemcsak a pénzügyi elmélet reálopciókkal történ kiegészítését javasolta, hanem azt is érzékeltette, hogy a hatékony bináris opciós indexek érdekében össze kell hangolni a pénzügyi és stratégiai elemzést, és ehhez a reálopciók jó lehet séget biztosítanak.
Ez az alapvet ötlet a mintegy 20 éves múlttal bíró reálopciós szakirodalomban csak korlátozott mértékben talált visszhangra.
Rózsa Andrea * A REÁLOPCIÓK LEHET SÉGEI ÉS KORLÁTAI A STRATÉGIAI BERUHÁZÁSOK ÉRTÉKELÉSÉBEN
A t keköltségvetésben bár megkísérelték a stratégiai szempontok beépítését a stratégiai NPV értékelési módszer kifejlesztése által, de végeredményben a beruházás értékelési folyamat megmaradt az eredeti, szigorú értelemben vett, pénzügyi szinten.
A vállalati stratégiaalkotás területén a reálopciós szemlélet érvényesítése csak igen korlátozottan jelenik meg. A stratégiai irodalomban jelenleg uralkodó képesség- és tudásalapú üzleti értékelési modellek opciókkal még mindig mell zik a pénzügyi mérték meghatározásának igényét. A jöv beli, értékes lehet ségekben foglalt opciók felismerése és megjelenítése vagy burkoltan vagy konkrétan bár, de általában csak fogalmi szinten jelenik meg. A reálopciókkal kib vített stratégiai NPV módszernek számos el nye van a hagyományos módszerekhez képest.
A dolgozat bemutatja a reálopciók legfontosabb típusait, a leggyakrabban használt reálopciós értékelési technikákat, és a Monte Carlo szimuláción alapuló alternatív eljárást. Az el nyök elemzésénél külön kitérek a reálopciók, mint stratégiai értékelési eszközök szerepére.
A stratégiai beruházások gyakorlatban történ értékelése során, a végs döntés meghozatalakor a stratégiai és pénzügyi elemzés eredményeit össze kell egyeztetni. Véleményem szerint a hagyományos vállalati pénzügyi elmélet és a stratégiai tervezés közötti elméleti, eszközrendszerbeli eltérés csökkentése mára a versenyben maradás egyik feltétele. Ezt néhány elméleti törekvés is alátámasztja az el bb említett kivételek és kezdeti elképzelésekde a reálopciós szakirodalomban közölt gyakorlati esetek mélyrehatóbb vizsgálata is ezt a célt tükrözi.
A dolgozatban hivatkozott elméleti eredmények és vállalati esetek egyértelm en rávilágítanak arra, hogy az opciós megközelítés lehet séget teremthet a két terület közötti szorosabb párbeszédre.
A vállalati döntéshozók és néhány elméleti szakember már jóval a reálopciók elméleti kifejl dése el tt érzékelték, hogy a hagyományos vállalati pénzügyi elmélet és a gyakorlati realitás nincsenek összhangban 1.
MYERS szerint az értékelési probléma részben az alapvet elmélet téves alkalmazásaiból adódik. Azt is felvetette azonban, hogy a hiányosságokra az opcióértékelési elmélet választ adhat. Bizonytalan környezetben a hagyományos NPV szabályt meg kell változtatni és figyelembe kell venni a beruházásokhoz kapcsolódó opciós értéket is.
Az opciók akkor értékesek, amikor bizonytalanság van. Sok stratégiai beruházás hoz létre olyan újabb lehet ségeket, melyeket végre lehet hajtani és így a beruházási lehet ségeket úgy lehet szemlélni, mint egy cash flow sorozat és egy opciós halmaz együttesét.
A reálopció a nem-pénzügyi eszközökbe beágyazott, implicit menedzseri és termelési rugalmasság. A reálopciós világban a reáloldalra helyez dik a hangsúly: milyen típusú opciókat foglalnak magukban a jelenlegi és szerzett reáleszközök a vállalati m ködés fejlesztése során. A stratégiai NPV két érték komponenst fejez ki: a közvetlen pénzáramok hagyományos nettó jelenértékét és a termelési rugalmasság, valamint a stratégiai kölcsönhatások opciós értékét.
Az opcióértékelési elmélet felhasználása új lehet ségeket teremtett a t keköltségvetés számos alapvet problémájának vizsgálatához.
A problémák elemzése a reálopciós típusokhoz 2 köthet. A beruházásokhoz köt d opciók közül sok természetesen merül fel, míg másokat kezdett l fogva be lehet tervezni, többletköltségek mellett. A leggyakrabban használt egyszer kategóriák: a halasztási, elvetési, szakaszos és növekedési opciók.
A gyakorlati életben zajló projektek általában komplexek, gyakran rejtenek 1 DeanHayes és AbernathyHayes és Garvin felismerték, hogy a szokásos DCF kritériumok sok esetben alulértékelik a beruházási lehet ségeket, mert nem veszik figyelembe, vagy nem értékelik helyesen a fontos stratégiai vonatkozásokat. Donaldson és Lorsch tanulmányai is azt hangsúlyozzák, hogy a termelési rugalmasság és más stratégiai vonzatok legalább olyan értékesek lehetnek, mint a közvetlen pénzáramok.
Két korábbi munkámban Rózsa aRózsa b ezekre a forrásokra támaszkodva részletesebben foglalkozom az opciós változatokkal. A beruházásban foglalt többszörös reálopciók együttes, kombinált értéke különbözhet elkülönített értékeik összegét l, hiszen egymással kölcsönhatásban állhatnak.
A kölcsönös függ ségeket az összetett opciók segítségével lehet vizsgálni.
A természetesen felmerül opciók mellett, a projektmenedzserek szándékosan is beépíthetnek értékes reálopciókat a projektekbe. A betervezett opciók kategóriáján belül külön elemezhet k a módosítási b vítési, sz kítési, bezárási, újraindítási opciók és a rugalmassági vagy átváltási input, output opciók. A reálopcióknak jelent s nemzetközi szakirodalma van.
Ezek a tudományos publikációk els sorban azt a kérdéskört vizsgálják, hogy milyen módon lehet a beruházások értékelését a üzleti értékelési modellek opciókkal környezet feltételeihez igazítani és pontosítani, miként lehet a hagyományos diszkontált pénzáram alapú értékelési eljárások hibáit korrigálni vagy kiküszöbölni Az opciós prémium meghatározása A reálopciók kvantitatív kiindulópontjai a pénzügyi opciók árazására vonatkozó tanulmányok: BLACK-SCHOLES és MERTON A modell a pénzügyi opciók értékelésének zárt formáját adja európai opciókra.
Az opciók gyakorlatban történ tényleges értékelését COX és ROSS munkája segítette el a legjobban, miszerint egy opció replikálható egy kereskedett értékpapírokból álló ekvivalens portfólióval, azaz létrehozható egy ún.
A kockázat-semleges értékelés lehet vé teszi a várható jöv beli kifizetések kockázatmentes rátával történ diszkontálását, azáltal hogy a valós valószín üzleti értékelési modellek opciókkal a kockázat-semleges valószín - ségekkel helyettesíti.
A binomiális megközelítés, mint diszkrét idej modell az opciók egy jelent sen leegyszer sített értékelését teszi lehet vé.
A binomiális világban még a komplexebb opciók a reálopciókkal közelebbi viszonyban lév amerikai opciók értékelésére is léteznek numerikus megoldások 3. Ahhoz, hogy az opciókat árazni lehessen néhány a piaccal és a piacon való kereskedéssel összefügg feltételezésre van szükség 4.
A feltételek er teljesen leegyszer sítik a modelleket, de még ezzel a nagyfokú egyszer sítéssel járó torzítást is figyelembe véve, elég jól használható árat adnak végeredményül. A stratégiai NPV opciós prémium komponensének számítása többféleképpen történhet.
A jelenlegi opcióárazási technikák többsége a B-S egyenletnek és eljárásnak valamilyen változata. A modell felépítéséhez további feltételekre van szükség HULLo. Ezek a feltételek a valóságban nagyon ritkán teljesülnek, mivel még a valós részvénypiacokon f sem folytonosan, csak diszkrét értékekre korlátozottan változhatnak az árfolyamok, azonban az id ben és változójában folytonos sztochasztikus folyamat a legtöbb célra hasznos modellnek bizonyul HULL Az els kategória tartalmazza a Monte Carlo szimulációt, a döntési fa módszereket decision tree analysis DTA: Cox, Ross, Rubinstein és a log-transzformált binomiális megközelítést Trigeorgis A második kategóriába tartozik a numerikus integrálás és az explicit vagy implicit véges differencia módszerek.
Az egyenletet a halasztási, elvetési és növekedési reálopciók értékelésére használják. Az egyetlen különbség a két egyenlet között a kötési ár kezelése. MARGRABE eredménye úgy is felfogható, mint annak a csereopciónak az értékelése, amely során a projekt értéke az elvetési üzleti értékelési modellek opciókkal szerepl maradványértékre cserél dik. Ezt az egyenletet szintén a halasztási, elvetési és növekedési opciók értékelésére használják.
GESKE nevéhez f z dik a determinisztikus kötési ár melletti összetett opciók értékelésére vonatkozó egyenlet. Az opcióra vonatkozó opciók értékelésének lényeges alkalmazási lehet ségei vannak az összetett reál növekedési lehet ségek értékelésekor.
A vételi opció egy eszköz adott kötési árfolyamon történő megvásárlásának jogát biztosítja tulajdonosának, az eladási opció eladási jogot ad. Megtettük az első lépést is afelé, hogy megértsük az opciók értékelését. A vételi opció értéke öt változótól függ.
Ezekben az esetekben a korábbi beruházási lehet ségek el feltételei a rákövetkez nek. A modellt szekvenciális szakaszos beruházási döntésekhez is használják. Egy n periódusból álló id szakra vonatkozó opciós árat úgy kell meghatározni, hogy 2 n számú visszalépést kell végigszámolni, míg az opció kezdeti díjához jutunk. A binomiális modell annyiban egyszer bb az általános bináris modellhez képest, hogy feltételezésekkel él a növekedési faktorokkal kapcsolatban.
Üzleti értékelési modellek opciókkal számításokat jelent sen megkönnyíti, ha u és d minden periódus alatt állandó.
Az árazáshoz szükséges mesterséges valószín ségekkel kapcsolatban is láthatjuk, hogy az állandó részvényhozamok következtében azok is állandóak lesznek.
A modell azért binomiális, mert a kifizetésekhez tartozó együtthatók éppen azt mutatják, hogy hányféleképpen, a valószín ségek pedig azt, hogy milyen útvonalon juthatunk el az adott kifizetéshez. A binomiális modell másik nagy el nye azon kívül, hogy leegyszer - síti a rekurzív visszalépeget s számolást, az, hogy ebben a speciális esetben az opció értékére egzakt zárt képlet adható.
A binomiális modellt és egyéb változatait döntési fa eljárásnak vagy gráf módszernek is nevezik. A gráf módszer azt feltételezi, hogy az alaptermék egy diszkrét, multinomiális, multiplikatív sztochasztikus folyamatot követ az id ben.
A döntéshozók figyelembe vehetik a fa egyes állapotaihoz tartozó lehetséges opciós értékeket; és az adott szerkezet jól szemlélteti üzleti értékelési modellek opciókkal el segíti a halasztási, növekedési, amerikai típusú, egzotikus és összetett opciók értékelését. Egy népszer reálopció értékelési multinomiális modell a HE modell A folytonos és diszkrét esettel kapcsolatban összefoglalásként elmondható, hogy a pénzügyi opciók értékelésére használt modellek általában azt feltételezik, hogy az alaptermék értékváltozásait jellemz folyamat geometriai, azaz multiplikatív és így az alaptermékre vonatkozó eloszlás lognormális.
A lognormális eloszlásnál az érték nem csökkenhet nulla alá, de fels korlát nélkül emelkedhet. Fontos azonban megjegyezni, hogy a beruházási alkalmazásoknál a üzleti értékelési modellek opciókkal nem mindig érvényes, üzleti értékelési modellek opciókkal a jöv beli pénzáramok a kezd szakaszbeli beruházási költségek után is negatívak maradhatnak.
Az opció lejáratakor S t a T-dik id pontbeli részvényárfolyam két értéket vehet fel: S u-t vagy S d-t, ahol u a felfelé mozdulás, d a lefelé irányuló mozgás mértékét jelzi.
A kifizetési függvény T-ben S u részvényárfolyam esetén f u. Reálopciós értékel folyamat A stratégiai beruházásokhoz kapcsolódó jöv beli lehet ségek felismerése és értékelése lehet vé tette a hagyományos pénzügyi értékelés stratégiai kiegészítését. A kutatók egyik fontos törekvése a reálopciós esetek elemzésére vonatkozó általános keretek megteremtése.
